金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析

如果對賭承諾全部都能實現，那將是上市公司(或國資)和被并購方皆大歡喜的事情。但事實遠非如此，近些年來，不少上市公司因為對賭業績不能完成、義務人無力償還、并購踩雷導致商譽減值、業績承諾剛到期就迅速變臉、更或是財務造假等問題而吃了大虧。

正如上面提到的，環保公司的業績對賭中，確切無疑業績達標，對賭雙方雙贏的，到目前只有三例，其中還包括業績承諾剛到期就迅速變臉的。

簽訂協議時，交易雙方能預料到未來的一地雞毛嗎?

根據金杜律師事務所焦福剛律師的觀點：上市公司本來打算通過并購，協同整合，做大做強，實現雙贏。但因為業績對賭的存在，雙方就會各算各的賬，“結了婚”也不能好好過日子，整而不合、合而不并、同床異夢，一來二去，并購的初心早已遺忘。

另外，在重大并購交易中，因為有人“兜底”，董監高原本應當有的審慎義務和責任擔當，會打折扣。律師、會計師和財務顧問之類專業機構，本應擔負起專家的角色，提供高標準的專業服務，幫助投資方評估目標企業真實價值和風險，現在也把重點放在“賭”上。

E20研究院院長傅濤一言蔽之：高估值的代價。大家之所以熱衷業績對賭，主要是投資方擔心目標企業估值過高，擔心買貴了。設置對賭條款后，雙方自然都急功近利，緊盯著財務指標盈利與否。

實際上，對于融資方來說，合理的估值更有利于長遠發展;對于投資方來說，有的環保企業潛力很大，產生盈利的時間是在三五年以后。有時候，目標企業的股東高管還可以根據政策、市場情況變化，調整之前的業務方向。

如果這些都不考慮，融資方追求高估值，投資方把業績對賭當做法寶，那掉坑里的，就不只是某一方。

對賭殘酷物語

我們所列舉的環保行業里的對賭事件，并沒有窮盡所有事實。

對賭協議在降低投資方風險的同時，把風險壓力轉移到了融資方企業。而且投資方，往往會選擇企業迫切需要資金的時機，同融資方企業簽署對自己更有利的對賭協議條款，如提高補償金額、降低股權轉讓價格、設置較高的業績目標等等。

簽完業績對賭協議的環保企業家，很有可能在兩三年內走完從膨脹到夢碎的精神過山車。企業家很受傷，投資人也很委屈。

所在細分領域可能不同、損失規模可能不同，但每當一個環保高增長時代結束，財富與自我認同往往都是企業家最先受挫的兩樣東西。

東碩環保對賭失敗是一個典型案例。

東碩環保的主營業務是煤化工和鋼鐵行業工業廢水治理。公司的核心產品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產品。2016年掛牌新三板時，資產規模過3億。

從2015年開始，因為宏觀大勢的影響，煤化工行業的發展受挫，隨之而來的是依附在這個領域的環保公司業績受到沖擊，比東碩環保規模更大的博天環境尚且狼狽不堪，應收賬款比重持續增加。東碩環保自然也需要想方設法應對市場變化。

被認為有環境技術基因的東碩環保，一度受到資本關注。

公司的創立者陳業鋼在創業之前曾在哈爾濱煤炭工業設計研究院任環境工程設計項目負責人，博士畢業前后在新加坡凱發集團任研發和銷售部經理，其后在2003年創立東碩環保。作為創業者和企業經營者在環保業務領域有著很深積累。公司擁有的22項已授權的水處理相關專利中，20項的主要發明人是老板本人。

這家企業在發展過程中，經歷了多達13次股權變更，前后6次為引入機構投資的股權交易。對其感興趣的投資者類型也包羅萬象，包括創投機構、境外投資者以及上市公司。值得關注的是，公司接受的大部分投資(共計7家投資者)都存在對賭協議。

2015年7月，上市公司奧克股份1.3億元收購東碩環保37%股份，這次交易的對賭協議為：“東碩環保2015年度扣非凈利不低于4500萬元，2016年度及2017年度每年凈利潤增長不低于25%”，如實現此目標，則意味著在2014年凈利潤1380萬元的基礎上有226%的增長。對賭協議雙方的勇氣和信心都令人咂舌。

投資后不久，東碩環保業績持續不達預期，實控人陳業鋼對此作出補償，并將其持有的東碩環保32.72%股份質押給奧克股份。

2021年8月27日，奧克股份披露的半年報顯示，陳業鋼尚欠奧克股份業績承諾補償款及股權價值減值補償款合計7,766.54萬元。

2021年年底，遼寧證監局對陳采取責令改正的監管措施，并將相關情況記入證券期貨市場誠信檔案。

奧克股份披露，2020年和2021年上半年，東碩環保分別實現營業收入7007.05萬元、1038.62萬元，凈利潤-1782.86萬元、-1564.93萬元。

2021年9月，奧克股份與其控股股東奧克集團簽署協議，擬將其持有的東碩環保37%股權，以5948.66萬元的價格轉讓給奧克集團，相當于6年前收購價格的4.5折。

奧克股份在答復投資者提問時稱，出售不會影響公司向東碩環保實際控制人陳業鋼追索業績承諾補償款的權利。

奧克股份和東碩環保的對賭協議無疑是雙輸。

結語

環保行業內的對賭，我們粗略分為風投和環保公司的IPO對賭，實體公司之間的業績對賭。由于資本潮的退卻，當前后者更受關注。

過去這些年，環保領域因為政策、市場的關系，也有過麻雀變鳳凰的時刻，吸引了一些跨界而來的并購，但沒有戰略指導的機會主義并購，既選錯了標的更談不上風控，皮之不存毛將焉附，一開始就錯誤的交易，對賭的失敗只是表象而已。

在上一波并購浪潮中依靠對賭為主要風控手段的交易，事后看來很多并不成功，該來的還是會來，對賭并未阻止并購標的的業績暴雷。而新一波始于2019年的環保上市公司控制權交易大潮中，很多具有資金優勢的央企和地方國資，對資金鏈面臨斷裂的環保類及工程類上市公司進行并購，依然有為數眾多的買家提出了業績對賭要求，但也依然沒有阻止并購后的價值毀滅。

編輯：李丹